事業価値算定に関わるポイント 5-1 DCF法と割引率(WACC)について



株価算定、割引率と言えばWACCです。加重平均資本コストです。


今回は、簡略化のために、一部は省略して説明しますが、(大手)監査法人の監査でも耐えれる品質のWACC算定の手順とコンポーネントを含めて解説します。なので、すこし、長いですが、具体的な産業、会社名と最近の数字で説明します。興味ある方は読んでください。最後は「おまけ」もありますので。




ちなみに、シリーズ「事業価値算定のポイント」は、以下の章立てです。



1.企業価値評価における事業価値、株式価値 (2021/11/18 公開)<クリック

2.類似企業比較法について (2021/11/ 28 公開)<クリック

3.DCF法 と 継続価値(ターミナルバリュー) (2021/12/ 5 公開) <クリック

4.支配権プレミアム&流動性ディスカウント

4-1 支配権プレミアム          (2021/12/12 公開)<クリック

4-2 非流動性ディスカウント        (2021/12/19公開)<クリック

5-1DCF法と割引率(WACC)について    (本日公開)

5-2WACC計算 リスクフリーレートと負債コストの論点

5-3WACC計算 サイズリスクプレミアム

5-4DCF法 期央主義

6.ベンチャー企業のバリュエーションにおける割引率



DCF法はその名の通り、キャッシュフローの割引計算を行う評価手法ですが、どのようなキャッシュフローを割り引くのかで大きく2つに分けられます。以下、3.DCF法 と 継続価値(ターミナルバリュー) (2021/12/ 5 公開) <クリック  で説明した図で説明しています。


エンタープライズDCF法:株主と債権者に帰属するキャッシュフローであるフリーキャッシュフローを割り引く



エクイティDCF法:株主に帰属するキャッシュフローを割り引く



エンタープライズDCF法では、株主と債権者に帰属するキャッシュフローである、フリーキャッシュフローの割引計算を行うため、株主と債権者に支払うコストである自己資本コストと、負債コストで加重平均したWACCを採用することになります。


エクイティDCF法では、株主に帰属するキャッシュフローを割り引くため、そこで採用する割引率は自己資本コストになります。


因みに、最近関与させて頂くことの多い多いSaaSの会社は前受金ビジネスの特徴から、(将来的に収束される資本構成は)負債比率がゼロのケースが多く、実質的にエクイティDCF法になっています。結論、高い割引率になります


なお、一般的に何の前提条件もなくDCF法といえば、通常はエンタープライズDCF法になります。



WACCの計算方法



今回は事例として自動車(国内)のWACCを計算してみたいと思います。


WACCを計算するときにはマーケットから様々な情報を取得する必要があります。



資本構成等については、自社が上場会社の場合、自社のデータや、評価対象企業と事業等が類似している上場企業(上場類似企業)のデータを採用することになります一般的です。


今回は、今後のEV化が気になりますので。自動車(国内)にてみました。ということで、以下の企業を上場類似企業に選定しました。





自己資本比率、負債比率(資本構成)の計算方法


資本構成は、自己資本と有利子負債の比率で計算しますが、ここで重要なことは簿価ではなく、時価ベースの比率を計算することです。


自己資本の時価は時価総額+非支配株主持分で計算することが一般的だと思います。


時価総額は、株価 x 自己株式控除後発行済株式数で計算します。


有利子負債についても上述の通り、原則的には時価であるべきですが、有利子負債については、時価と簿価で大差がないと考えられることから、一般的には簿価が採用されます。


今回選定した上場類似企業の資本構成は以下の通りです。



株価については、ヤフーファイナンスなど、株式数、BS情報については、決算短信や有価証券報告書等から引用できます。因みに、わたしはSpeedaを使用しました。集計はなんと数分です。


自己資本コストの計算方法


企業価値評価においては一般的に Capital Asset Pricing Model、略してCAPM(シーエーピーエムやキャップエムと読みます)で自己資本コストを計算することが一般的です。



CAPMの詳細についてはおいおい別途解説しますが、その計算式は以下の通りとなります。



自己資本コスト=リスクフリーレート+エクイティリスクプレミアム x ベータ +アルファ



新しい用語が出てきていますが、それぞれ簡単に説明します。


リスクフリーレート:その名の通り、リスクがない債券の利回りです。代表的には国債の利回りです。


エクイティリスクプレミアム:リスクフリーレートを超過する株式市場のリターンです。Ibbotsonという情報ベンターが提供する情報が有名です。最近はプル―タスコンサルティングのものも使われている気がします。


ベータ:ある企業の株価の変動性と株式市場のインデックス(例えばTOPIX)の変動性の相関関係です。

(Speedaでとったトヨタ自動車の2021年12月24日時点の過去5年のレバートβ)


ある企業の株価とインデックスの共分散を、インデックスの分散で割ることで計算します。


例えばベータが1だと、TOPIXが10%上昇した際に、その企業の株価も10%上昇するということであり、ベータが0.8の場合はTOPIXが10%上昇した際に、その企業の株価は8%上昇するということです。


今回のβ値(週次)を以下に集計していますが、トヨタは、0.967、なので9.67%上昇します。三菱自動車は13.61%上昇します。


ベータが高い(低い)企業は、株式市場の変動と比較してより大きく(小さく)株価が変動するため、事業のリスクが高い(低い)、つまり自己資本コストが高い(低い)と判断します。今回の数字では、トヨタは低く、三菱自動車は高いです。


アルファ(省略):上記3つの指標で捕捉できないリスクに対するリスクプレミアムです。評価人の判断に基づき考慮する/しないを決定します。評価対象企業の規模が小さいことによる追加的なリスクプレミアムであるサイズリスクプレミアムなどがあります。今回は省略します。しかし、ある程度“しっかりした“株価算定では、サイズプレミアムもバックデータを基に含めて計算します。大手法人ではIbbotson Assosiate Japanより採取しています。わたしも採取します。



今回の計算ではそれぞれ以下のパラメータとしました。


リスクフリーレート:2021年3月末の10年物国債の利回りを参照し0.10%


エクイティリスクプレミアム:Ibbotson associate Japanによる 1971年から2021年3月までの期間の6.0%


ベータ:簡便に上場類似企業の2021年12月24日より前の5年間の週次のベータ(レバードβ)の中央値1.24としました。



アルファ:簡便にゼロとしました。



自己資本コスト=リスクフリーレート+エクイティリスクプレミアム x ベータ +アルファ



これらに基づき今回の自己資本コストを計算すると、以下の通り、7.55%となりました。




負債コストの計算方法


対象会社の負債コストを計算します。


対象会社の実際の借入利率を使用することもあるのですが、今回は架空の事例であるため、日本証券業協会が公表して情報より2021年3月31日BBB格の0.77%としました。


なお、WACCで使用する負債コストは節税効果を織り込む必要があるため、税引後の負債コストは税率を30%と仮定した0.7%(1%-(1-30%))としました。




WACCの計算


各種パラメータを整理すると以下の通りとなります。


自己資本比率:50%

有利子負債比率:50%

自己資本コスト:7.55%

負債コスト:0.77%


以上より、今回の自動車産業に属する架空の対象会社のWACCは


50% x 7.55% + 50% x 0.77% =4.16%


と計算されました。


計算した結果としては低いなという感触です。といいますのは、通常わたしが見る株価算定には“アルファ”部分、サイズリスクプレミアム(4%~10%)が加算されること、あと最近、負債比率の低い算定結果が(たまたま)多かったので、加重平均で下がったなと思いました。



最後おまけ、米国テスラ社の資本構成とWACCです。



ほぼ自己資本コストです。βは三菱自動車以上の1.44、およそWACCは、9%前後です。それでも、時価総額100兆円。。。日本のさっきのWACCだと、、200兆円ですね。




(Speedaでとった米国テスラ社の2021年12月24日時点の過去5年のレバートβ)

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